中联投资行业研报-垃圾焚烧发电行业仍处于上升期

一、垃圾处理行业整体需求情况

垃圾处理需求情况：城镇化进程和生活水平提高使城市垃圾处理市场需求逐年提高，环保政策实施，农村生活垃圾处理提供了新的市场需求。

1、我国生活垃圾收运处理量同城镇化率具备明显的正向关系。随着城镇化率水平的提升，我国城市生活垃圾量稳步增加。根据历年住建部发布的《城乡建设统计年鉴》：自 2007 年至 2016 年间，城镇化率提高 11 个百分点至 57.35%；2016 年全国城镇生活垃圾清运量高达 20362 万吨，相比 2007 年城镇生活垃圾清运量的 15215 万吨增加了 33.82%，年均复合增长率约为 3.29%。

对比发达国家，我国城镇化率仍有较大的差距。2017 年，我国城镇化率仅为 58.52%，与发达国家普遍 80%以上的城镇化率相比，提高空间较大。

2、伴随经济发展以及居民生活水平的提升，城镇人均产生垃圾量也将随之提升。根据日本环境省公开的统计数据，在经济景气时期，日本城市居民的垃圾产生量约为 1.2 千克/天，比国内城市居民人均每天 0.7 千克的垃圾产生量高出 60%，中国未来城市生活垃圾产生量仍存在较大上升空间。

3、农村垃圾处理仍处于初始阶段。2018 年 2 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《农村人居环境整治三年行动方案》，对东部地区农村提出 “基本实现农村生活垃圾处置体系全覆盖”的目标，对中西部地区农村提出现 “力争实现 90% 左右的村庄生活垃圾得到治理”的目标。

根据住建部发布的《城乡建设统计年鉴》，农村地区现每年产生垃圾总量稳定在 6600 万吨以上，人均垃圾产生量稳定处于 0.3 千克/天的水平。结合相关数据，农村垃圾产生量大概占城市垃圾的25%-30%，考虑当前较低的65%处置率，未来结合政策要求，相关处理的增量空间较大。

另一方面，农村地区人口居住相对分散，垃圾收集和运输成本会相应提高，若无相关政策支持，从盈利角度讲，企业大面积布局动力会较低，所以，在农村垃圾处理方面，仍存在较多的变动因素。

二、垃圾焚烧发电行业的市场情况

1、垃圾焚烧发电将逐渐成了垃圾处理主流。

我国城镇生活垃圾处理主要是卫生填埋和焚烧两种。卫生填埋是我国目前主要的垃圾处理方式，根据垃圾自然降解原理，采用严格的科学管理手段，使垃圾不对周围环境造成污染的综合性方法， 优点的技术成熟、投资成本低、对垃圾要求低；缺点是占用土地面积较大，且可能发生渗漏，造成二次污染。垃圾焚烧是指将垃圾置于 850 摄氏度以上高温环境中，使垃圾中的活性成分经过氧化转化成性质稳定的残渣，释放热量并用于供热及发电， 优点是能量利用效率高、对环境造成影响小、占地面积小；缺点是初期投资大、技术要求较高。

近年来，填埋处理的垃圾占比持续下跌，从 2007 年的 81%降至 2016 年的 60%；焚烧处理的垃圾占比总体呈上升趋势，从 2007 年的 15%上升至 2016 年的 37%。从长远角度看，随着各城市地价上涨和用地紧张，垃圾焚烧将逐渐成为行业主流。

2、垃圾焚烧发电行业相关政策

根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，到 2020 年底全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力 50%以上，其中东部地区占 60%以上。结合2016年40%的占比，年均占比平均增速超过2.5%。

环保方面，2017 年 8 月环保部启动新一轮的修订意见征求，逐步完善垃圾焚烧发电中的各方面标准，并且对污染物排放的标准作了进一步的细化规定，向《欧盟工业排放指令2010/75/EC）》靠拢。环保要求的提高，是垃圾焚烧处理市场逐渐向龙头型企业集中。就2017年统计数据，垃圾焚烧产业前十名占比40%。

三、行业相关公司垃圾焚烧发电行业相关上市公司情况

公司名称：

1、上海环境：老牌垃圾焚烧发电企业，业务主要分布在上海及周边地区。

2、瀚蓝环境：瀚蓝环境于 2005 年进入垃圾焚烧领域，起初业务主要在广东省南海区，其垃圾焚烧项目为全国标杆项目，2015 年收购创冠中国将业务拓展至全国各地。

3、伟明环保：伟明环保业务主要分布在浙江，公司研发能力较强，拥有垃圾焚烧炉、烟气处理、自动控制等领域数十项国家专利。

4、中国天楹：中国天楹业务主要分布在江苏省及周边地区，公司技术领先，垃圾焚烧核心设备均能自建。

18年经营情况：

上海环境：

瀚蓝环境：

伟明环保：

中国天楹：

从收入情况来看：在固废运营收入看，伟明环保和中国天楹整体毛利较高，而上海环境和瀚蓝环境偏低。原因包括：数据统计的方法，各地政府的补贴情况(垃圾处理费受地域和市场竞争情况，一般处理费在65-90元每吨），企业的运营效率和成本等。其中伟明环保和中国天楹的焚烧发电设备部分自给，从而导致其成本端占有较大优势。

另外，伟明环保对相关设备的维修费用的会计处理方式也导致其毛利偏高（当焚烧的设备发生修理费用时，瀚蓝环境、上海环境和中国天楹选择直接将发生的费用确认为营业成本；而伟明环保则将费用先提前确认为预计负债，产生的未确认融资费用每年的摊销确认为财务费用，并不在营业成本中体现，导致毛利率被高估，大概影响在4-5个百分点）。

四、综合分析

垃圾焚烧发电行业整个行业仍处于上升期，未来的增长主要来自于：整体垃圾供应的增长（城镇化+消费增长）；对于垃圾无害处理，相对于填埋，垃圾焚烧占比逐渐增加；环保政策压力，农村垃圾处理比例逐年提高，提供了一定的增量市场。三个因素共同驱动，使垃圾焚烧发电的市场需求会在较长的时间内维持较高增长。另外，焚烧技术要求的提高，有利于业务向龙头企业集中。所以，当前市场的龙头企业会大概率长时间维持一个较稳定的增长。

考虑到当前各企业产能利用均接近100%，所以，未来其新建产能和外延布局将成为公司业绩增长的主要动力，所以在参于具体企业时，应关注其未来新增产能情况。

风险提提示：行业地域性壁垒较大，容易限制企业扩张步伐。全国布局推广需要企业有较强的渠道能力；政策变动导致的补提调整带来的风险；大型国企若竞相布局导致行业竞争加剧降低市场毛利。