资本何以无序扩张

资本无序扩张的根本原因在于中国金融体系的主要矛盾，同时运用资本和场景两种杠杆，互联网平台的套利能力是举世无双的。

4月12日，央行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门再次联合约谈蚂蚁集团。央行副行长潘功胜就约谈情况答记者问，谈到了再次约谈蚂蚁集团的考量、蚂蚁集团的整改方案内容、如何加强平台企业的金融监管以及强化国际金融科技监管合作等。

　　最近中央多次会议明确提出防止资本无序扩张。资本无序扩张的原因是什么？我试图用我的新书“论中国金融体系的主要矛盾与稳定发展”中的框架讨论这个问题。

　　现代金融理论的核心论述就是金融问题的全局性。直观地说，这在很大程度上源于资金的低成本及快速流动的特性，快速流动可以使得资金跨市场和地域，从而多市场和多地域的资金可以瞬间链接。总的来说，金融问题的全局性首先是由于资金的快速流动，其次是货币市场和资本市场的纽带作用。

　　中国自1978年开始的经济改革开放是一种渐进性的改革并且具有很强的局部性特点。改革的渐进性是源于我们的改革是在保证公有制的生产关系和以马克思主义为指导的意识形态必须自始至终占有统治地位的前提下，从高度集中的计划经济转变为市场经济，进而达到解放生产力和发展生产力的目的。而渐进性改革的局部性主要是源于摸着石头过河的模式，带有很多的不确定性，每一步的改革也很难是连贯的。因此，改革的渐进性和局部性是不得已而且是必然的选择，不然就是寸步难行。

　　中国金融体系的主要矛盾是所有金融问题都带有全局性与渐进性改革的局部性之间的矛盾。这个矛盾在过去、现在和将来都是我们金融体系的主要矛盾，贯穿于整个中国特色社会主义市场经济的核心——中国金融体系之中。金融问题的全局性永远不会变，而我们的渐进性改革也是一个长期的任务，其局部性也很难避免。无论是金融体系内部还是金融体系外部的渐进性改革都会影响到金融定价体系的相容性，不相容就会产生结构性套利机会，造成金融不稳定和进一步的贫富差距。这些问题都是必须解决的，我们任重而道远!

　　资本无序扩张的根本原因在于中国金融体系的主要矛盾，在于这个主要矛盾导致的渐进性改革结构性套利机会。我们把这种套利机会称为结构性套利机会，是因为这种套利机会不是每个人都能参与的，只有少数有办法的人才能参与并且使其落地。

　　在套利机会面前，人们通常通过增加资本杠杆的方式来扩大套利所得， 而在互联网金融技术出现后，人们还可以通过做好场景让更多的人参与，这也是一种杠杆，可以称为场景杠杆。

　　同时运用资本和场景两种杠杆，互联网平台的套利能力是举世无双的。套利就是有钱币从天上掉到地上，弯腰就能捡到，毫不费力。而加杠杆，无论是资本杠杆还是场景杠杆，就是我们有了一个吸取钱币的机器，有点像吸尘器，可以快速地大范围地吸取钱币。而所有这些都会加剧金融体系的不稳定，进一步扭曲金融体系的定价体系。以下我们给出两个吸取钱币机器的例子。

　　第一个例子是余额宝。2013年余额宝的横空出世，被普遍认为开创了中国互联网理财国人元年，同时余额宝已经成为普惠金融最典型的代表。上线一年后，它不仅让数以千万从来没接触过理财的人萌发了理财意识，同时激活了金融行业的技术与创新，并推动了市场利率化的进程。

　　我们每次金融创新都是以市场化名义推动的。余额宝还在不断进入各种消费场景，为用户持续带来微小而美好的变化。2014年以来，余额宝先后推出了零元购手机、余额宝买车等项目，让余额宝用户能够享受特殊的优惠权益，也看到了余额宝在消费领域的想象力。

　　到了2015年3月，余额宝又首创买房用途，这是余额宝在消费场景上的一次大突破，也是房地产行业首次引入互联网金融工具。当时，方兴地产联合淘宝网上线了余额宝购房项目，在北京、上海、南京等全国十大城市，放出了1132套房源支持余额宝购房：买房者通过淘宝网支付首付后，首付款将被冻结在余额宝中。在正式交房前或者首付后的3个月，首付款产生的余额宝收益仍然归买房人所有。这意味着，先交房再付款，首付款也能赚收益了。

　　余额宝被誉为是开创了互联网金融元年的产品，就是以利率市场化试水的名义推动的。余额宝创新的源头实际上是一种利差套利。我们银行的存款利率分为大额存款利率和小额存款利率， 前者远高于后者。假设大额存款利率为6%， 小额存款利率为4%，余额宝通过互联网方式从小额存款者手中吸引大量资金存放到银行获取6%的利息，并且以5%的利息返还给投资者。除此以外，余额宝也花大力气营造互联网金融场景，使其成为人们生活的一部分，这是很值得赞赏的。如今余额宝已经成为了全世界最大的货币基金。但是如果余额宝的规模越来越大的话，整个社会的融资成本会迅速上升，所以余额宝的规模也受到了限制。中国互联网金融曾经的快速发展，在很大程度上得益于中国金融体系内的套利机会，例如以上提及的利差套利。最近蚂蚁整顿的一项内容就是要管控重要基金产品流动性风险，主动压降余额宝余额。

　　第二个例子是蚂蚁。在中国渐进性改革的过程中，不经意地形成了我们今天看到的金融体系。一个重要的特点就是，我们的金融体系按照监管体系可以分为三大板块：一块是中央高度集中的银行、证券和保险体系，分别由三个行业监管部门监管；一块是地方的准金融，包括小额贷款公司、典当行和地方政府融资平台等，主要由地方政府监管；还有一块是离岸金融体系——香港金融体系，由香港的金管局和其他监管机构监管。前两块合起来也可以称作中国在岸金融体系，这个体系和香港这个中国离岸金融体系的互动是最有中国特色的互动。

　　这三大板块的竞争和合作推动了整个中国金融业的发展。但是这三大板块的分割可能造成互相不兼容，从而产生套利机会，进而影响定价体系的建立。中国金融体系三大板块分割理论，及其必然导致的渐进性改革结构性套利机会是蚂蚁问题的制度背景。

　　蚂蚁首先获得了央行发放的第三方支付牌照，支付业务许可证是为了加强对从事支付业务的非金融机构的管理，根据《中华人民共和国中国人民银行法》等法律法规，中国人民银行制定《非金融机构支付服务管理办法》，并由中国人民银行核发非金融行业从业资格证书。小额贷款是以个人或企业为核心的综合消费贷款，贷款的金额一般为1万元以上，20万元以下。办理过程一般需要做担保。小额贷款公司属于地方准金融板块的内容。

　　蚂蚁先是企图在杭州，最后是在重庆获得了小额贷款公司牌照。小额贷款是微小贷款在技术和实际应用上的延伸。小额贷款在中国，主要是服务于三农、中小企业。小额贷款公司的设立，合理地将一些民间资金集中起来，规范了民间借贷市场，同时也有效地解决了三农、中小企业融资难的问题。目前也有针对上班族提供的个人小额贷款，数额一般在1000-5万元不等，大部分不需要抵押，但信用、信息审核比较严格。

　　小贷公司是地方准金融板块的内容，支付体系是中央监管板块的内容。这两者的结合，完美形成了板块之间的结构性套利机会。最近蚂蚁整顿的一项内容就是要断开支付宝与“花呗”“借呗”等其他金融产品的不当连接。

　　中国金融体系是一个不稳定的体系，中国金融稳定就是在一个不稳定的体系上做稳定性控制，而这一切都是由于中国金融体系的主要矛盾， 金融问题全局性和渐进性改革局部性的矛盾必然带来的。因此，金融稳定的任务靠金融体系本身是不可能解决的，靠其内部系统的自生平衡是达不到的，完全靠市场化也是有风险的。资本的无序扩张会进一步冲击我们的金融体系，加剧金融体系的不稳定，因此反对和防止资本的无序扩张是必须的。

　　在可预见的未来，金融稳定的任务就是要动用一切力量包括行政手段，确保金融体系不出大事。金融不稳定是必然的，但是要严防金融过度不稳定，各种检测指标和措施是必须的。这些应对措施是中国金融体系在一个特殊的环境下的必须要做的。我们需要真正理解金融稳定是国家稳定的重要组成部分。只有如此，在金融体系不出大事的保驾护航下，推动中国金融为实体经济服务。